Kürzlich haben wir geschrieben¹, dass eine nachhaltige Dollarschwäche klare Hinweise auf einen nachlassenden Realzins- oder Wachstumsvorsprung der USA gegenüber ihren wichtigsten Handelspartnern voraussetzte. Beides ist bis jetzt allenfalls ansatzweise der Fall. Dennoch wurde der schwache Dollar zu einem immer größeren Thema. Das hat allerdings auch viel mit dem starken Euro zu tun, dessen Aufwertung übertrieben sein könnte. Die US-Wirtschaft ist noch immer stark, die Zinsdifferenz spricht für den Dollar, und die Risikoprämie für die amerikanische Währung könnte zu hoch sein. Vielleicht wird der Dollar vom Markt unterschätzt.

Der Dollarindex zeigt vor allem die jetzt vielleicht übertriebene Eurostärke

Oft wird übersehen, dass die Dollarabwertung vor allem eine Euroaufwertung ist. Umfassendere Dollarindizes, die auch Emerging-Market-Währungen enthalten, sind hingegen nur wenig gefallen².

Zu einem gewissen Grad scheint der starke Euro gerechtfertigt, vor allem, weil das kürzlich verabschiedete Ausgabenpaket die traditionell konservative deutsche Fiskalpolitik stark verändert hat. Jetzt kommt es darauf an, ob die Mehrausgaben zu produktiven Investitionen führen und die Produktionskapazitäten wachsen – oder ob strukturelle Engpässe das verhindern.

Deutschland kämpft weiter mit Herausforderungen wie Arbeitskräftemangel und Bürokratie. Beides kann dem Ausgabenpaket einiges an Wirkung nehmen. Dann könnten die Mehrausgaben eher die Inflation anheizen als das reale Wirtschaftswachstum fördern. Denkbar ist auch, dass schwierige, unpopuläre Strukturreformen jetzt weniger dringend scheinen oder es einfach am politischen Willen dazu fehlt – vor allem, wenn ein Großteil der Ausgaben schon sehr bald stattfindet.

Für eine wirklich belastbare Prognose scheint es also noch zu früh. Fest steht aber, dass die jüngste Eurostärke immer weniger durch die wirtschaftlichen Fundamentaldaten gedeckt ist. Schon im Mai schrieben wir³, dass für den Euroraum dieses Jahr nach wie vor nur etwa 1% Wachstum erwartet werden. Deutschland droht sogar eine Stagnation.⁴ All das spricht eigentlich nicht für einen stärkeren Euro.

Beim aktuellen Dollarkurs müssten die US-Realzinsen eigentlich fallen

Der Dollar reagiert stark auf konjunkturelle Faktoren wie Wirtschaftswachstum und Realzinsen. Beides hat miteinander zu tun, da Zinsdifferenzen zwischen Ländern meist die Folge von Wachstums- und Inflationsunterschieden sind. Höheres Wachstum führt meist zu höheren Zinsen. 

Damit der Dollar jetzt stark abwertet, müssten die US-Realzinsen gegenüber denen anderer wichtiger Industrieländer wohl stark fallen – ob durch niedrigere Nominalzinsen, deutlich höhere Inflationserwartungen in den USA oder beides. Noch beträgt die Rendite zehnjähriger inflationsindexierter US-Staatsanleihen (TIPS) etwa 2%.⁵ Die Zinsdifferenzen sprechen also weiter für den Dollar, was man am Währungsmarkt einstweilen nicht besonders ernst zu nehmen scheint.

Einige Vertreter der Fed scheinen zwar offen für eine Zinssenkung, doch äußert sich die Notenbank meist zurückhaltend und verweist auf die „Datenabhängigkeit“ ihrer Geldpolitik. Anders als erwartet haben die höheren Zölle der Wirtschaft noch nicht stark geschadet, obwohl sie die verfügbaren Realeinkommen schwächen und Unsicherheit erzeugen. Der Konsum bleibt stabil, und die Unternehmensinvestitionen sind anders als befürchtet nicht eingebrochen. Über den Inflationsausblick scheinen sich die Offenmarktausschussmitglieder nicht einig zu sein. Manche rechnen aufgrund der Zölle mit einem Anstieg im Sommer, andere mit einem weiteren allmählichen Rückgang in Richtung Zielwert. Ohne überzeugende Gründe für eine Zinssenkung könnte der Dollar vom Renditevorsprung der USA profitieren, vor allem, wenn andere Notenbanken bei einer lockeren Geldpolitik bleiben oder ihre Leitzinsen stärker senken. 

Politische Risiken und Argumente für eine höhere Dollar-Risikoprämie

Manche umfragebasierten Indikatoren sprechen für eine weitgehend gleichbleibende Risikoprämie des Dollar gegenüber dem Euro. Bewertungsorientierten Ansätzen zufolge ist die Risikoprämie aber schon jetzt zu hoch. Sie liegt zurzeit auf einem ähnlichen Niveau wie zuletzt Ende 2014, kurz bevor die EZB mit ihrem Quantitative Easing begann.

Aktuelle politische Entwicklungen in den USA, einschließlich Trumps „One Big Beautiful Bill“, wecken Zweifel an der Nachhaltigkeit der amerikanischen Staatsfinanzen. Aber solche Zweifel gibt es schon seit Jahrzehnten, ohne dass sie dem Dollar ernsthaft schadeten.

Zuletzt nahmen Anleger Trumps „Mar-a-Lago Accord“ in den Blick – seine Bemühungen um eine neue Welthandelsordnung und ein möglicher Grund für höhere Risikoprämien. Manche Beobachter sehen darin eine – wenn auch sehr viel einseitigere und weniger kooperative – Neuauflage des Plaza Accord von 1985⁶. Folgende Ziele sind denkbar: ein schwächerer Dollar zur Stützung der amerikanischen Industrie, ein niedrigeres US-Handelsbilanzdefizit (und in der Theorie auch ein niedrigeres Haushaltsdefizit), eine Neuverteilung von Verteidigungs- und wirtschaftlichen Lasten zum Nachteil der Verbündeten unter dem amerikanischen Sicherheitsschirm und größere Vorteile durch den Status des US-Dollar als Reservewährung.

Mögliche Maßnahmen könnten sein:

• Zölle, um die Repatriierung der Produktion in die USA zu fördern, Importe zu verringern und den Forderungen nach höheren Verteidigungsausgaben der Verbündeten Nachdruck zu verleihen
• Wechselkursänderungen (durch Druck auf Länder mit Handelsbilanzüberschüssen, die Wechselkurse anzupassen, oder durch eine umfassende Wechselkursvereinbarung)
• Neustrukturierung der US-Staatsschulden (z.B. durch Swaps von US-Staatsanleihen)
• Kapitalverkehrskontrollen (vielleicht durch eine Wiedereinführung der bis 1984 üblichen Abgeltungssteuer)

All das könnte eine sehr viel höhere Risikoprämie für den US-Dollar rechtfertigen. Die Teilrücknahme der zunächst extrem hohen Zölle zeigt aber, dass die Regierung doch zu einem gewissen Pragmatismus fähig ist – vor allem, wenn sie sonst den Kapitalmärkten schadet. So scheint man es auch am Markt selbst zu sehen; die Risikoprämien für andere amerikanische Assetklassen sind schließlich gar nicht gestiegen.  US-Aktien bleiben in Dollar weiter teuer, und die Credit Spreads sind noch immer eng.⁷ Bei einer strukturellen Dollarschwäche würden wohl auch die Risikoprämien amerikanischer Wertpapiere steigen.

Nicht übersehen sollte man auch, dass die USA trotz Trumps kontroverser Ideen weltweit noch immer als sicherer Hafen gelten. In den jüngsten Krisen wie dem Konflikt zwischen Israel und dem Iran war der Dollar wieder mehr gefragt. Offensichtlich gilt er in unsicheren Zeiten noch immer als Zuflucht. Das bestärkt uns darin, dass der Dollar, trotz einer gewissen Skepsis am Markt, gerade bei einer risikoreichen Weltlage die Währung der Wahl bleibt.