Wenn die Aktienmärkte in der zweiten Jahreshälfte schwächer werden sollten, lässt der Anleihenmarkt recht hohe laufende Erträge und relative Stabilität erwarten. Angesichts des nachlassenden Wirtschaftswachstums und der sinkenden Inflation in den USA, der unklaren US-Handels- und Einwanderungspolitik, der steigenden Verschuldung und der Verschärfung der Konflikte in der Ukraine sowie im Nahen Osten dürften Investoren mit Anleihen vergleichsweise stabile Erträge erzielen können.

„Das Konjunkturumfeld ist zwar noch recht stabil, verschlechtert sich aber allmählich. Der Arbeitsmarkt und die Konsumausgaben lassen nach“, sagt Anleihenportfoliomanager Chitrang Purani. „Auch die Unsicherheit im Zusammenhang mit den Zöllen sowie die Tatsache, dass es einige Zeit dauern wird, bis entsprechende Vereinbarungen abgeschlossen sind, werden das Geschäfts- und das Verbrauchervertrauen weiter belasten. In der zweiten Jahreshälfte könnten sich dann auch die Konjunkturdaten verschlechtern.“

Purani hält es für wichtig, ein Anleihenportfolio so zu strukturieren, dass es sowohl Erträge in Aussicht stellt als auch wenig anfällig für Marktvolatilität ist. „Zurzeit bevorzuge ich eher Anleihen von soliden Emittenten aus Qualitätssektoren, weil man für risikoreichere Anlagen nicht ausreichend kompensiert wird. Der Markt spiegelt einen sehr optimistischen Ausblick wider. Eine Rezession ist zwar nicht mein Basis-Szenario, aber Anleihen müssen für Stabilität sorgen, wenn die Märkte volatil werden.“

Unterdessen plagen nach wie vor Inflationsrisiken die Märkte – und die Federal Reserve. Auf ihrer Juni-Sitzung verlängerte die Fed ihre Zinssenkungspause und ließ die Zielspanne unverändert bei 4,25% bis 4,50%. Nach ihren jüngsten Projektionen liegt der Leitzinssatz am Ende des Jahres bei 3,9%, was moderate Zinssenkungen noch in diesem Jahr bedeutet.

Den schlafenden Riesen wecken

Die Entwicklung des schnell wachsenden US-Treasury-Marktes, der ein Volumen von 28 Billionen US-Dollar hat, hat sich zu einem neuralgischen Punkt politischer Entscheider und Anleger entwickelt.

Die (zweifellos weltweit wichtigste) Rendite 10-jähriger US-Treasuries ist von 4% Anfang April auf 4,39% am 18. Juni gestiegen. Zugleich sind die Renditen kürzer laufender US-Treasuries gefallen, sodass die Zinsstrukturkurve steiler geworden ist.

„Investoren wägen die Bedenken wegen der Inflation und eines möglichen Konjunktureinbruchs gegeneinander ab. Beide sind Folgen der Zollpolitik, deren Ausgang noch immer unklar ist“, sagt Anleihenportfoliomanager Tim Ng. Auch das steigende US-Haushaltsdefizit vor dem Hintergrund möglicher Steuersenkungen und anderer Ausgabenpläne sind ein Grund für die hartnäckig hohen Langfristrenditen. 

„Abhängig davon, welches Szenario eintrifft, kann die Zinsstrukturkurve noch steiler werden“, erklärt Ng, der angesichts der jüngsten Marktschwankungen auf Flexibilität setzt. „Vielleicht liegt der Höhepunkt der Zollankündigungen bereits hinter uns, aber ich möchte jederzeit Fehlbewertungen nutzen können.“ 

Investoren setzten darauf, dass sich Anleihen und Aktien gegenläufig entwickeln. Genau das ist während der zollbedingt volatilen Marktphase geschehen: Zwischen seinem Allzeithoch am 19. Februar 2025 und seinem letzten Tief am 8. April hat der S&P 500 Index 18,7% an Wert verloren. Im selben Zeitraum ist der Bloomberg US Aggregate Index um 1% gestiegen. Die Rückkehr dieser traditionellen Korrelation, die 2022 während der Zinserhöhungswelle der Fed nicht bestand, ist von entscheidender Bedeutung, weil durch Trumps politische Pläne das Rezessionsrisiko steigt. Die Fed könnte, wenn die Konjunktur nachlässt, ihre Zinsen stärker senken als erwartet. Weil die Anleihenkurse steigen, wenn die Renditen sinken, wäre dies günstig für die Assetklasse. 

Hinzu kommt, dass Deutschland jetzt deutlich mehr in Infrastruktur und Verteidigung investieren will. Das dürfte mittelfristig einen erheblichen Anstieg des Euroraum-Wachstums zur Folge haben. Kurzfristig sind die Wachstumsaussichten aber wegen der Handelsunsicherheit eher trübe. In Kombination mit einem stärkeren Euro wird dies die Inflation im Euroraum eher zurückgehen lassen. Dann könnte die Europäische Zentralbank (EZB) ihre Zinsen schneller senken.  Unserer Ansicht nach wird die EZB vermutlich eher mehr als weniger tun, um den Aufwärtsdruck auf den Euro einzudämmen und der zollbedingt niedrigeren Wirtschaftsleistung entgegenzuwirken. 

Die stärkste Versteilung der Zinsstrukturkurve fand in Japan statt. Der Ausverkauf japanischer Staatsanleihen ist eine Folge der Bedenken wegen eines zu großen Angebots bei zugleich schwächerer Nachfrage an einem Markt, an dem die Bank of Japan (BoJ) im Rahmen ihres Quantitative Tightening weniger Anleihen kauft. Wir halten den Angebotsüberhang für vorübergehend und gehen davon aus, dass die BoJ eine Zinserhöhungspause einlegen und möglicherweise Maßnahmen treffen wird, um wieder ein Gleichgewicht herzustellen. 

Verbriefungen dürften wettbewerbsfähige laufende Erträge bieten

In einer Welt, in der immer wieder mit volatilen Phasen zu rechnen ist, könnten Portfolios profitieren, die Verbriefungen wie Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) enthalten. Sie haben hohe Ratings sowie attraktivere nominale Renditen und Spreads als Unternehmensanleihen. Hinzu kommen die Liquidität des Sektors und seine vergleichsweise hohe Immunität während der letzten Konjunkturabschwünge.

Die aktive Auswahl nach der Höhe der Coupons ist ein wichtiger Faktor für Hypothekenportfolios. Höhere Coupons bieten auch dann die Chance auf attraktive laufende Erträge mit einer niedrigen Zinssensitivität, wenn Zinsen und Volatilität hoch bleiben. MBS mit niedrigeren Coupons, wie man sie eher im Bloomberg US Mortgage-Backed Securities Index findet, sind anfälliger für Zinsänderungen und haben niedrigere nominale Spreads und Renditen.

Auch viele Arten von Kreditverbriefungen scheinen interessant, beispielsweise die erstrangigen Tranchen von Subprime Automobil-ABS. „Die ihnen unterliegenden Kredite haben kürzere Restlaufzeiten als Hypotheken und in den letzten zehn Jahren haben sich die Kreditbedingungen verschärft“, sagt Anleihenportfoliomanager Xavier Goss. 

Einige Commercial Mortgage-Backed Securities (CMBS), vor allem Tranchen mit höherer Qualität sind vernünftig bewertet und bieten ebenfalls hohe laufende Erträge. Zwar haben sich einige Geschäftsimmobilien noch immer nicht vollständig von den Folgen der Pandemie erholt, aber Mehrfamilienhäuser, Lagerflächen und andere Segmente des Marktes haben solide Bilanzen, stabile Einnahmen und sind stark nachgefragt.

Unternehmensanleihen sind noch immer stabil

Gute Fundamentaldaten und attraktive Renditen dürften Investmentgrade-Unternehmensanleihen (mit Ratings von mindestens BBB/Baa) und High Yield helfen, Phasen mit schwächerem Wachstum zu verkraften.

„Die Unternehmensgewinne sind recht ordentlich, obwohl steigende Kosten und eine schwache Verbraucherstimmung die Konjunkturaussichten eintrüben“, sagt Anleihenportfoliomanager Tom Chow. „Wenn die Wachstumserwartungen sinken, sind etablierte Unternehmen mit guten Kreditkennzahlen, niedrigen Finanzierungsrisiken und ausreichendem Eigenkapitalpolster besser in der Lage, den Sturm zu überstehen“, erklärt Chow.

So einfach es auch klingen mag: Renditen sind ein guter Anhaltspunkt für die künftigen Gesamterträge. Betrachten wir beispielsweise Investmentgrade-Unternehmensanleihen: Bislang war die Korrelation zwischen den Anfangsrenditen und dem Gesamtertrag in den folgenden fünf Jahren immer extrem hoch. Heute bietet der Anleihenmarkt, abhängig von der Qualität der Emission, in allen Sektoren Renditen zwischen 4% und 8%. Wer sich diese Renditen sichert, darf sich auf attraktive langfristige Erträge freuen. 

Unternehmen mit konjunkturunabhängigen Geschäftsmodellen können ihr Finanzprofil immer verbessern und ihr Refinanzierungsrisiko senken. Beispielsweise bauen einige Investmentgrade-Unternehmen aus dem Pharmasektor, darunter Amgen, nach kürzlich erfolgten Übernahmen zurzeit ihre Schulden ab. Im High-Yield-Bereich überzeugt das Telekommunikationsunternehmen Charter Communications mit regelmäßigen Erlösen. Und Sicherheits- und Verteidigungsunternehmen wie Axon Enterprises könnten von einer Konjunkturabkühlung vergleichsweise wenig betroffen sein.

Die heutigen Anfangsrenditen in höher verzinslichen Sektoren wie Investmentgrade- High-Yield- und Emerging-Market-Anleihen bieten langfristigen Investoren gute Einstiegsgelegenheiten. Selbst wenn sich die Spreads von US-Treasuries ausweiten, was Auswirkungen auf die Kurse hätte, dürften die laufenden Erträge für positive Ergebnisse sorgen. Hinzu kommt, dass Anleihen von den für dieses Jahr erwarteten Zinssenkungen der Federal Reserve profitieren dürften – vor allem lang laufende Papiere.

Die Ausfallquote von Unternehmensanleihen dürfte unter dem langfristigen Durchschnitt von etwa 3% bleiben. „Viele High-Yield-Unternehmen haben sich vor der zollbedingten Volatilität refinanziert. Deshalb könnten ablaufende Anleihen kurzfristig kein Problem sein“, fügt Chow hinzu.

Wichtig ist, dass sich die Kreditqualität des High-Yield-Marktes in den letzten zehn Jahren deutlich verbessert hat. Zurzeit besteht der US-High-Yield-Markt zu mehr als 50% aus Papieren mit dem höchsten High-Yield-Rating (BB). 

Chancen mit Emerging-Market-Anleihen 

Die Abwärtskorrekturen des globalen Wachstums, die sinkenden Energiepreise und die nachlassende Kerninflation deuten auf Zinssenkungen in den Emerging Markets hin. Zugleich ist die Wahrscheinlichkeit einer US-Dollar-Aufwertung zurzeit gering. Daher sind die Haushaltssalden, die die Zentralbanken der Emerging Markets üblicherweise bei hoher Risikoaversion zu einer restriktiven Geldpolitik veranlasst haben, zurzeit kein Argument. 

 „Angesichts der unsicheren US-Außenpolitik bleibt die Gefahr eines plötzlichen Anstiegs der Risikoaversion größer als sonst, aber die Emerging Markets sind vergleichsweise gut gegen künftige Herausforderungen gewappnet. Die Fundamentaldaten der meisten von ihnen sind gut, und das technische Umfeld günstig“, meint Anleihenportfoliomanagerin Kirstie Spence. 

Der rückläufige Anteil ausländischer Investoren in Emerging-Market-Lokalwährungsanleihen in Kombination mit dem Anstieg der inländischen Gläubiger in den meisten Ländern bietet Schutz gegen eine mögliche Kapitalflucht, weil lokale Investoren meist andere Ziele und Anlagehorizonte haben als ausländische. Zudem ist ihre Nachfrage weniger volatil. 

Die vergleichsweise geringe Zahl ausländischer Gläubiger in den meisten Schwellenländern bedeutet auch, dass hier noch Spielraum nach oben ist, wenn sich noch mehr Anleger aus den USA zurückziehen.

Anleihen sind besser geeignet für eine Welt im Wandel

Trotz hoher Inflation und obwohl die Renditen so hoch sind wie seit mehreren Jahrzehnten nicht mehr, ist die US-Wirtschaft recht stabil geblieben, aber anhaltende Zollvereinbarungen und andere politische Pläne machen Konjunkturprognosen kompliziert. Obgleich die meisten Volkswirte und Investoren keine Rezession erwarten, sind sie sich doch einig, dass das Rezessionsrisiko gestiegen ist.

„Dank des robusten Arbeitsmarktes und der stabilen Unternehmensgewinne ist das US-Wachstum nach wie vor solide, aber kurzfristig spricht mehr für eine nachlassende Konjunktur als für einen Aufschwung“, sagt Purani. „Neue wirtschaftliche und politische Allianzen dürften langfristig dafür sorgen, dass in allen Regionen andere Faktoren das Wachstum bestimmen, mit der möglichen Folge, dass Gewinner und Verlierer noch weiter auseinanderliegen werden. Ein solches Umfeld ist gut für Anleihen, weil sie traditionell mehr Stabilität in ein Portfolio bringen, und unterstreicht das Potenzial des aktiven Managements.“