最近數週，美國總統特朗普以其一貫直言不諱的方式，表達對美國聯儲局主席鮑威爾的工作表現感到不滿。不管此番言論是否值得認真對待，投資者已開始猜測聯儲局的未來動向，以及思考當局換帥對經濟及市場造成的潛在影響，而無論這變動是在鮑威爾2026年5月任期結束時發生，抑或提前上演。

不論鮑威爾何時卸任，其繼任人上台後可能出現的各種情境，以及聯儲局新任主席將如何影響美國的貨幣政策，尤其是在當局持續抗擊通脹的背景下，都值得投資者探討。

白宮已經開始物色聯儲局主席的候選人，且似乎屬意傾向實行較寬鬆貨幣政策的人選。由此引發的緊張局面令外界質疑，政治因素會否影響聯儲局的獨立性。

在此申明，我們並非預測鮑威爾將在任期屆滿前離職，而是運用情境規劃分析，為不同結果（包括可能導致市場波動的尾端風險）作出準備。

阻礙削弱聯儲局獨立性的因素

鑑於鮑威爾正是特朗普於2017年提名擔任聯儲局主席的人選，投資者在預測新任主席的管治作風時，應保持審慎。參議院的確認程序可在一定程度上防止非主流人選接掌聯儲局理事會，尤其是考慮到金融市場及公眾可能對此作出的反應。在特朗普上一屆總統任期時，其提名的以下三名聯儲局理事人選未獲參議院確認：Herman Cain、Stephen Moore及Judy Shelton。

儘管鮑威爾的主席任期將於2026年5月屆滿，但他仍可選擇留任聯儲局的七人理事會，直至2028年1月為止。此外，聯邦公開市場委員會中五名擁有投票權的成員來自地區聯邦儲備銀行，並由所屬地區委任。聯儲局理事會有權重選鮑威爾擔任聯邦公開市場委員會（負責設定利率）主席，而不論參議院確認何人擔任理事會主席，理事會仍可如此決定，儘管這舉動前所未見。

另一方面，由於Adriana Kugler的任期亦將於明年1月屆滿，到2026年中，聯儲局理事會七名成員中可能有四名成員由特朗普委任。在特朗普上一屆總統任期時，Waller及鮑曼獲委任為聯邦公開市場委員會的委員，而在聯邦公開市場委員會的19名委員中，他們是僅有的兩名委員在2025年7月的議息會議上公開主張減息。

當我們思考聯儲局的動向時，考慮到以下三種情境。

情境1：聯儲局保持獨立性

即使新主席上台，聯儲局也可維持基本現狀。新主席可能與鮑威爾一樣，繼續抵受政治壓力並維持聯儲局的獨立性，同時堅守聯儲局傳統的雙重任務，在實現充分就業的同時，致力維持物價穩定。

在此情境下，美國經濟未必會即時受惠於大幅減息帶來的提振，但有望實現更可持續的長期增長。透過審慎的利率調整及明確傳達的政策訊息，通脹有望受控。市場對聯儲局獨立性的信心應會增強，帶來穩定的投資環境。

這可能在短期內促使收益曲線適度趨平及信貸息差擴闊，因為市場對聯儲局採取較溫和立場的預期降溫。

情境2：聯儲局獨立性輕微受損

新任聯儲局主席可能採取較為平衡的做法，一方面回應部分政治訴求，另一方面亦不至於完全犧性聯儲局的獨立性。這可能涉及較進取的利率調整，以及運用通常留作應對金融不穩定性或經濟衰退的資產負債表工具。

若聯儲局採取較溫和的立場，可能在短期內推動經濟加速增長，同時刺激通脹上升或減慢通脹回落至2%目標的速度。聯儲局在金融監管方面同樣發揮重要作用，並可能推行較寬鬆的銀行業監管規定，這亦有望在短期內加快推動經濟增長。自鮑曼（Michelle Bowman）（長期以來一直支持放寬監管）於今年6月獲確認出任聯儲局負責監管事務的副主席起，放寬監管的進程就已經啟動。

在此背景下，債券投資者應考慮對短期內可能出現的通脹預期上升、收益曲線走峭及信貸息差收窄作出部署。

情境3：聯儲局失去獨立性

借鑑1970年代的情況，可能有助投資者制定在這情境下的預期。在經歷兩次石油危機及政府擴張開支計劃的時期，白宮曾公然對聯儲局施壓，要求當局即使在通脹上升的情況下仍維持低利率。在沃爾克（Paul Volcker）於1979年出任聯儲局主席後，市場已經對聯儲局迅速遏止通脹的做法習以為常。在1980年至2008年間，3個月美國國庫票據收益率大多高於年度核心通脹率。

時至今日：即使通脹仍然高於目標水平，新任聯儲局主席仍可能根據特朗普的指示，實行進取的減息措施或採取非常規的貨幣政策，以刺激經濟增長。

美國經濟或會因減息而迎來短期增長，但這亦可能會造成長期不穩，並削弱外界對聯儲局獨立性的信心。進取的減息也可能導致通脹預期更顯著的上升。

若債券收益率因通脹壓力而大幅上升，由於特朗普政府致力降低政府、企業及消費者的借貸成本，當局甚至可能重推收益曲線控制措施（央行買賣政府債券以控制不同年期債券收益率的貨幣政策工具）。類似的情境曾在1942年出現，當時聯儲局將國庫票據的收益率固定在0.375%（其後逐步上調），以及將較長期國庫券的收益率固定在2.5%，以協助美國財政部為戰時債務籌集資金。此時，通脹亦大幅上升。

此情境對債券投資組合的影響難以預測，但我們預期市場將顯著加劇波動，而美元將進一步走軟。

綜觀央行決策受政府干預的新興市場，收益曲線走峭並非必然的結果。弔詭的是，這是源於市場對資本外流及貨幣貶值的憂慮，導致央行採取較強硬的政策，因而推高實質收益率（扣除通脹後的投資回報率）。美國的情況仍可能有所不同，但我們不宜斷言：若聯儲局受到政治因素左右，長遠而言將導致收益曲線持續走峭。

重點

於聯儲局與財政部在二戰期間緊密合作之後的數年，以及自1970年代高通脹時期以來，聯儲局逐步建立作為全球最大債券市場「監管人」的公信力。未來一年聯儲局的任務如有任何變化，對債券投資者而言都將極為關鍵，值得密切關注。隨著經濟形勢持續演變，我們在構建投資組合時保持靈活。